能源危机现况测算欧洲宏观环境关键变化
(报告出品方/分析师:东方证券王仲尧孙金霞)
入秋,欧洲能源危机与宏观风险发酵,成为扰动市场的主要风险因素。我们近期围绕本轮欧洲风险的专题研究,尝试详实、准确地厘清欧洲能源问题和宏观环境基本现实,并在此基础之上前瞻冬季能源风险的演绎,分析对于宏观经济、政策与市场影响。
这篇报告当中,我们从NS1断供风波以来的欧洲天然气供给、消费、存储现状和趋势出发,对欧洲能否安全过冬(能源危机是否兑现)进行了不同情景假设下的测算,据此初步判断欧洲未来宏观经济基本面和政策的演进方向。
-1)EU能源危机冬季演绎的情景假设和测算:压制需求,才能安全过冬。
NS1断供+EU维持正常消费=23Q1EU天然气储量耗尽。RUS断供+消费量有效调控=勉强规避气荒。进入冬季后,欧洲天然气价格趋势和能源危机演绎路径,将更多由需求端表现决定。
-2)经济基本面:警报已经拉响,而高压尚未到来。
服务消费需求释放等利多因素促使22H1经济维持正增长,22H2衰退风险较大。主要压力点:商品消费、投资、工业生产、出口。
-3)货币政策:货币紧缩终点没到,但也不远。
EU核心通胀已经起势,通胀现在看不到顶,因此加息不得不继续推进。但基本面严重压力限制了货币紧缩,欧洲本轮货币政策加息周期的时间和空间较为有限。
-4)财政政策:不同于欧债危机后财政平衡趋紧的逻辑,当前EU财政表现出扩张冲动而非紧缩。
EU更多国家可能在财年继续扩张公共债务、财政支出,以托底经济和能源短缺问题。宽财政及必要的货币政策配合,可能意味着EU通胀中枢上行和汇率贬值的风险加大。类似近期英镑和英国国债市场的危机需要警惕在欧洲继续浮现。
-5)外溢性:对全球大宗价格传导趋于弱化。
欧洲天然气短缺目前对原油、煤炭价格和天然气出口国价格影响较小。美国现阶段宏观风险的关键是国内核心通胀。
*图表及正文缩写:NS1=北溪1号EU=欧盟RUS=俄罗斯NWE=西北欧CEE=中东欧SEE=东南欧mcm/d=百万立方米/天bcm=10亿立方米$/mmbtu=美元/百万英热单位
欧洲能源危机:现状与趋势
欧洲能源格局和俄罗斯-欧洲能源联系
虽然在能源转型上走在全球前列,在陷入本轮能源博弈时,EU能源需求仍在极大程度上倚赖三大传统化石能源:在EU一次能源消费结构中,天然气占比约24%,石油约36%,煤炭约11%。在EU发电结构中,天然气约20%,煤炭约15%,风光水核能约65%。
(图1、2)同时,三大化石能源EU均存在对俄罗斯严重的供给依赖。在俄乌冲突之前,EU三大化石能源的第一进口来源国均为俄罗斯,总进口中占比:煤炭约5成(55%)、天然气约4成(39%)、石油约3成(25%)。
冲突后煤炭、石油禁运制裁,显著引发了贸易流量的区域重构
俄乌冲突之后,欧洲首先完成了对俄罗斯煤炭、石油的禁运制裁决策。
在地缘政治的博弈策略中,欧洲、俄罗斯都希望将上述的能源贸易绑定发展成向对方施加压力的杠杆。
从EU视角来看:能源大宗行业是俄罗斯国民经济支柱,在战后启动的对俄极限经贸、金融制裁下,俄罗斯高度依赖能源生产和出口为其经济“输血”,只有切断能源贸易,才能给俄罗斯经济制造有效的压力。而EU又是俄罗斯大宗商品的最大买方,责无旁贷。
22H1,EU已经相继作出对三大化石能源当中的两项:俄罗斯煤炭、原油的制裁决策。
煤炭:禁止进口俄罗斯煤炭。4月决策,8月生效。
石油:禁止俄罗斯海运石油进口,管道石油暂时豁免。禁止为俄油海运提供保险和金融服务。6月决策,12月(原油、保险和金融服务)-次年2月(石油产品)生效。
针对煤炭、石油的制裁,显著引发了贸易流量的区域重构。
煤炭:虽然制裁8月份才正式生效,但是俄罗斯煤炭供给已经持续退出。与此同时,来自澳大利亚、哥伦比亚、美国、南非的煤炭进口增加。煤炭的区域重构和供给替代相对顺畅。
石油:EU进口海运俄油明显缩量,但是迄今位置规模仍然不小。EU减少的俄油,主要转道去往印度。印度目前接收约70万桶/天的俄油供给。
天然气加入战场:俄主动的天然气武器化策略与欧洲能源危机发端
煤炭、石油方面,尽管来自于俄罗斯的进口占比较大,供给缺口替代难度较高,但是至少这两项化石能源的供给格局存在理论上的重构可能性。因此,EU才主动完成了对俄罗斯煤炭、石油的禁运制裁。但天然气的情况有所不同。
在陆上,管道天然气与地缘政治绑定。地缘政治的博弈白热化,EU却无法凭空创造同其他天然气产量国家的管道。
在海上,海运LNG受制于液化—海运—再气化当中任何一个环节的瓶颈约束,且产能扩建的周期不短于管道天然气:液化项目建设周期约为8-10年,LNG运输船建设周期为30-50个月,进口接收站再气化项目建设周期约为7-9年(据新华社报道)。因此,EU并未主动封锁俄罗斯的天然气供给。
反之,从秋天开始,俄罗斯在天然气供给上开始主动出招:直通往德国的NS1管道大幅减量,且频繁断气。
在整个三季度,NS1仅实现了正常输气能力约20%的供给。市场开始意识到冬季欧洲的能源风险酝酿发酵,欧洲天然气价格大幅上涨,股票市场和欧元汇率随NS1局势动荡。
入冬,俄罗斯维持在能源特别是天然气供给方面的压力是较大概率情形。
年前8个月,俄罗斯累计经常账户盈余近亿美元,已经超出了往常完整年度的贸易盈余。俄罗斯联邦政府财政转入赤字,但赤字规模有限。至少短期来看,俄罗斯经济压力相对可控。
从欧洲天然气期货(荷兰TTF)定价来看,近期欧洲气价虽然已有大幅回调,低于8月俄罗斯断供信息初次冲击时突破欧/Mwh的峰值,但是从入冬直到全年,当前期货价格都维持在-欧/Mwh的高价,而在俄乌冲突前,欧洲气价约50欧/Mwh。
意味着市场在中期当中保持对欧洲天然气供需的极大忧虑,隐含对能源博弈前景较为保守的预期。
供给、消费、存储:基本格局与当前变化
供给:正常年份当中,俄罗斯是EU第一大天然气进口来源国,年供给量约亿立方米(以下未特别说明均为-年均值)。除俄罗斯外,EU天然气还有若干主要的供给来源:
挪威:EU第二大进口来源,年供给量约亿立方米(年)。
北非:来自阿尔及利亚、利比亚等国家。年供给量约亿立方米。
英国、荷兰:除挪威外的欧洲主要天然气产量国。年供给量约亿立方米。
阿塞拜疆:年供给量约80亿立方米。
LNG:来自澳大利亚、卡塔尔、美国等国家,海运至EU沿海国家。年供给量约亿立方米。
俄乌冲突后,供给端发生剧变。
一方面,俄罗斯供给量跳水:
至西北欧:NS1经波罗的海由俄罗斯直通德国。从秋天开始供气量大幅缩减。正常输气量约mcm/d,目前仅维持2成约30mcm/d(8月均值,下同)。8月31日停气检修至今。
至中东欧:兄弟管线、联盟管线等。因多过境乌克兰,受到俄乌冲突的致命影响。正常输气量总计约-mcm/d,战争后锐减,目前仅约40mcm/d。
至东南欧:伊斯坦布尔、蓝流管线。供给土耳其和东南欧国家。输气量约40-50mcm/d。迄今没有受到明显影响。这样,俄罗斯供给欧洲的气量总计已经下降至约mcm/d,或者约亿立方米/年,较正常年份水平下降近70%。
另一方面,俄罗斯以外的主要气源从俄乌冲突以来,普遍加大了对欧洲的天然气供给:
挪威:从21年底以来一直维持高输气量。已经成为EU第一天然气来源。目前约mcm/d,处在历史输气量区间上限。
北非:往意大利、奥地利输气量正在历史区间上限运行,约60mcm/d。往西班牙输气量目前存在政治风险暴露(阿尔及利亚同摩洛哥、西班牙在领土问题上的争议),仅约20mcm/dvs历史均值约40mcm/d。
英国/荷兰:约mcm/d。受制于投资不足、地质灾害,产量长期下行。短期内供给量上升的可能性较低。
LNG:今年EU最重要的供给端增量,短期填补俄罗斯管道气缺口的关键。俄乌冲突以来,欧洲大举扩张LNG进口,甚至部分挤出了亚洲市场的进口份额,侧面说明当前LNG出口总量的提升已经逐渐困难。目前约mcm/d。
整体来看,目前非俄气源的供给提升,尚不足以掩盖来自俄罗斯的供给冲击。
消费:
总量:据Eurostat统计,EU天然气年消费量约亿立方米。需要注意到EU所需的这一天然气消费量从历史经验来看较为刚性,在过去5年波动未超过±5%。
季节性:集中在冬季。10月-次年3月是天然气消费量高峰,占全年消费量65-70%。
存储:
Δ存储=(产量+净进口)-消费为了调节天然气消费的季节性,EU国家普遍建有储气设施。EU各国储气库总容量约1亿立方米,能够支撑EU约1/4(2-3个月)的消费量。
存储的季节性同消费反向:每年4月-10月是EU累库阶段,存储上升;11月-次年3月为消耗阶段,存储下降。
近年存储率高点在每年10月平均约89%,低点在3月平均约34%。最大值97%(年10月),最小值18%(年3月)。
现状:得益于非俄气源供给提前抬升,以及高气价挤出部分消费,目前EU存储达到了正常年份进度。截至8月份,EU天然气存储率达到80%,接近历史同期均值。
情景假设及测算:压制需求或是安全过冬的前提
结合供给、消费、存储方面的现状及趋势,我们对EU今年过冬的天然气进行了不同情景下的测算。结果显示今冬EU可能必须要有效压制约15%的天然气消费量,才能够安全度过这个冬季。
我们的模型包含了以下条件、假设与情景:
基准情形:参照近5年(-)平均月消费量。政策调控情形:由于欧委会已经启动了以操纵天然气消费量为目标的政策讨论,我们设定了消费量控制的政策情形:较历史均值-15%。
除俄罗斯外(RoR):整体上我们假设在预测时间区间当中,RoR天然气供给保持在当前的较高水平上。
如前述分析,随着能源危机风险加重,其他气源对EU供气量普遍处于目前能力范围当中的区间上沿,这一假设中性偏乐观。供给端季节性不强,没有纳入测算考虑。
俄罗斯(RUS):我们设定了若干种情景:
-1)基准:NS1维持20%输气量。这是Q3进入能源博弈以来均值。但是在9月28日的北溪管线爆炸后,该方向在冬季实现气量输送存疑。
-2)风险:NS1继续完全断气。这是现状,也是目前市场的主流担忧。
-3)极端:俄罗斯完全断气。这是俄罗斯向欧洲施加的最大压力。
从目前地缘政治局势来看,可能性无法排除。
如图18,如果EU维持正常气量消费,那么在今冬俄罗斯供给仍然存在严重问题的情况下(无论完全断供,还是NS1断供或20%输气量),EU天然气存储量将在Q1消耗殆尽(情景2、3、4)。
而在实现了有效的需求压降的情况下(天然气消费量较历史均值-15%),EU勉强足够应付冬天的极端风险情形(俄罗斯完全断供,情景6),并在明年3月保持在警戒水平的20%存储率之上。
因此,无论是价格作用下的需求自然挤出,还是政策手段调控,对需求端的大幅度破坏大概率是欧洲今年安全过冬的前置条件。
由于天然气消费需求的刚性(特别是在冬季),我们对依靠需求自然出清来实现气量足够使用的确定性存有疑虑。
政策协调过程,容易导致EU内部分歧加剧
模型测算隐含了一系列简化的假设,包括如:EU各国、各区域能够共享天然气供给、库存。无结构性摩擦、错配。
而在政策尝试介入干预的情况下,EU各成员国面临的风险和压力事实上各不相同。
出于政治、技术和产业/经济/能源结构方面原因,现实情况远远更加复杂。这导致EU至今尚未就天然气问题形成统一意见和决策。
比如在涉及对俄能源品禁运决策当中,东欧一批国家拒绝投出赞成票,而在讨论消费量调控提案时,西班牙、葡萄牙等南欧国家则持反对立场。各国受到俄罗斯能源断供影响程度主要取决于:
-1)能源消费结构:天然气占比高。缺少水电、核电等替代能源;
-2)能源供给:俄罗斯占比高;
-3)经济结构:工业生产在经济结构当中占比高。——伊比利亚半岛上的国家,无法如同匈牙利般直观感受到俄罗斯断供的冲击。拥有可靠核电的法国,也比意大利、德国更加具备定力。
因此,即使站在EU立场上能够看到政策干预的必要性,但通过何种政策工具和手段能够有效确保如此大幅度的气量消费压减,仍然十分考验政策制定和政治协调的能力。
迄今为止,EU应对冬季能源危机的整体性政策尚未形成有效共识落地,但我们已经观察到匈牙利等东欧国家越发不满于欧委会决策,意大利则即将选出具有反一体化履历的新任领袖。在这个冬天的考验当中,欧洲再度趋向碎片化的风险,在政治维度上需要
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